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近期，由國(guó)家郵政局指導(dǎo)，國(guó)家郵政局發(fā)展研究中心主辦的2018中國(guó)郵政業(yè)發(fā)展高層論壇順利閉幕。興業(yè)證券研究所交通運(yùn)輸研究組組長(zhǎng)龔里發(fā)表了題為《快遞行業(yè)的資本市場(chǎng)畫像》的發(fā)言，指出中國(guó)快遞是一個(gè)明星行業(yè)，并從投資角度分析展望未來快遞發(fā)展的空間。

一、中國(guó)快遞是一個(gè)明星行業(yè)

2007-2017年，快遞業(yè)務(wù)量年復(fù)合增速42%，2017年業(yè)務(wù)量400億件，應(yīng)該說是一個(gè)超級(jí)明星行業(yè)。目前，A股30個(gè)一級(jí)行業(yè)，200個(gè)二級(jí)行業(yè)，快遞行業(yè)排名前六的公司全部上市，CR6占市場(chǎng)份額達(dá)到71%，可見交通運(yùn)輸部旗下的專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，快遞的證券化水平是最高的，其次是航空，鐵路的證券化率非常低，只有三家上市公司。從國(guó)際對(duì)比看，中國(guó)日均包裹量和增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國(guó)和日本，我相信再過幾年肯定會(huì)超過日本，我可以很自豪的介紹我國(guó)快遞行業(yè)。

二、快遞未來還有多少空間？

快遞行業(yè)雖然占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比例不高，但是拉動(dòng)作用非常強(qiáng)，資本市場(chǎng)上快遞每年都有行情，叫雙11行情，每年雙11來臨之前物流板塊都會(huì)拉動(dòng)行情。投資人經(jīng)常會(huì)問中國(guó)快遞未來還有多少空間，畢竟過去十年是復(fù)合增長(zhǎng)，接近50%。關(guān)于快遞空間的預(yù)測(cè)，首先馬云預(yù)測(cè)，他提出2025年快遞業(yè)務(wù)量3650億件，達(dá)到每日10億件，這樣算起來未來八年年復(fù)合增長(zhǎng)是31%。我們把快遞與涉及的行業(yè)匹配起來計(jì)算，主要是電商，將社會(huì)消費(fèi)品零售總額按品類進(jìn)行分拆計(jì)算，除了汽車、石油等少數(shù)不能被電商化的行業(yè)外，大部分都能夠被電商化，因此有50%是可以電商化的，需要寄遞服務(wù)支撐。

我做兩個(gè)假設(shè)，一是未來8年社會(huì)零售商品總額復(fù)合增速為7%，假設(shè)電商化滲透率是50%，2025年網(wǎng)購(gòu)商品金額為28.1萬億元，假設(shè)電商客單價(jià)不變，我們預(yù)測(cè)2025年我國(guó)包裹業(yè)務(wù)量是2051億件，復(fù)合增長(zhǎng)22.6%，謹(jǐn)慎點(diǎn)預(yù)測(cè)，假設(shè)電商化滲透率30%（去年滲透率已經(jīng)達(dá)到17%），2025年我國(guó)包裹業(yè)務(wù)數(shù)量是1231億件，這是相對(duì)悲觀的假設(shè)，相當(dāng)于2017年業(yè)務(wù)量的3倍，龍頭公司CR2占市場(chǎng)份額是30%，按照市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律前兩家可能會(huì)翻倍，這樣快遞的龍頭公司能有6倍左右的增長(zhǎng)，按照我們的假設(shè)，這是非常廣闊的行業(yè)，也是資本市場(chǎng)未來應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)。

三、從市值看，我國(guó)快遞企業(yè)市值估值不高

從市值來看，我國(guó)快遞企業(yè)市值估值不高。從業(yè)務(wù)量規(guī)模來看，圓通與UPS相當(dāng)，順豐與聯(lián)邦快遞相當(dāng)，但國(guó)內(nèi)三家快遞企業(yè)的市值之和不及順豐，中國(guó)所有上市快遞公司的市值之和小于聯(lián)邦快遞，因此說未來的空間還很大。我們行業(yè)總規(guī)模是美國(guó)的好多倍，UPS和聯(lián)邦快遞業(yè)不及中國(guó)快遞龍頭的業(yè)務(wù)量水平。這里最關(guān)鍵的是利潤(rùn)，我們發(fā)現(xiàn)UPS的單件利潤(rùn)水平達(dá)到10.21元，約是國(guó)內(nèi)快遞的10倍以上，因此利潤(rùn)水平是關(guān)鍵，我相信隨著市場(chǎng)集中度的提升，包括各項(xiàng)扶持政策的出臺(tái)，一定會(huì)推動(dòng)快遞公司市值超越國(guó)外巨頭，在有限時(shí)間內(nèi)超越。

國(guó)內(nèi)的快遞公司市值也呈現(xiàn)差距，我認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，快遞市值差距第一個(gè)最重要的原因是戰(zhàn)略不同。順豐執(zhí)行差異化高端戰(zhàn)略，通達(dá)系執(zhí)行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。1993年申通在上海成立，順豐在華南成立，應(yīng)該說是同時(shí)起步的，最重要的就在于2000年前后順豐嘗試定位為中高端，改加盟制為直營(yíng)。我們判斷順豐進(jìn)入了平坦、寬敞的賽道，高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不多，中國(guó)正好加入世貿(mào)組織。過了這么多年情況又在發(fā)生變化，順豐在傳統(tǒng)領(lǐng)域也遇到一些瓶頸，再次比較發(fā)展戰(zhàn)略，我們發(fā)現(xiàn)順豐往更高端的層面發(fā)展，發(fā)展自己的航空樞紐，未來的戰(zhàn)略是做超級(jí)航空平臺(tái)，打造科技順豐。今年上半年，中通利潤(rùn)接近順豐，可能明年后年會(huì)超過順豐，通達(dá)系賽道上，經(jīng)過激烈的競(jìng)爭(zhēng)，中通、韻達(dá)的成本優(yōu)勢(shì)明顯，競(jìng)爭(zhēng)力也非常強(qiáng)。

順豐和通達(dá)系采取的是兩個(gè)不同的戰(zhàn)略，我們將順豐和通達(dá)系的成本進(jìn)行了拆分，把加盟商的成本也考慮進(jìn)來，順豐單件成本是21元，通達(dá)系單件成本約5元，近幾年順豐的單件成本并沒有下降，但通達(dá)系的成本下降非常明顯，尤其是轉(zhuǎn)運(yùn)成本下降很快，主要是自動(dòng)化水平不斷提升，順豐各項(xiàng)成本下降均不太明顯，其中高端的戰(zhàn)略選擇是重要的決定因素，必須確保和提高服務(wù)質(zhì)量。通達(dá)系必須走成本領(lǐng)先的道路。通過拆分成本要素分析，包括人工、折舊、運(yùn)輸、管理等，順豐每件快遞成本有一半是人工費(fèi)，相對(duì)來說通達(dá)系的人工價(jià)值更高，因?yàn)榭偝杀颈容^低，所以人工成本的絕對(duì)值也比較低。我們看到各個(gè)成本要素之間，順豐的成本下降并不明顯，但是通達(dá)系的成本下降非常明顯。

快遞企業(yè)市值差異的第二個(gè)原因是近期份額與盈利的分化。通達(dá)系近期也出現(xiàn)了市值的分化，主要與近期的份額和盈利分化相關(guān)。盈利差距與成本和業(yè)務(wù)量互為因果，業(yè)務(wù)量大帶來成本降低，早期成本下降的主要原因是資本投入。根據(jù)主要快遞公司的固定資產(chǎn)投資情況看，代表自動(dòng)化水平的投入對(duì)成本的貢獻(xiàn)最明顯，順豐、中通投入比較多。機(jī)械化設(shè)備的投入對(duì)短期成本的下降非常明顯，順豐、圓通都投入了飛機(jī)，圓通還買了很多地。我認(rèn)為飛機(jī)和土地投入很大，短期無法通過利潤(rùn)來體現(xiàn)，圓通投資飛機(jī)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看可能會(huì)走出差異化的道路。

四、投資市場(chǎng)的角度和選擇

（一）投資人的角度

從投資人的角度，他們對(duì)企業(yè)的看法，是戰(zhàn)略清晰、執(zhí)行力強(qiáng)的公司有溢價(jià)，品牌強(qiáng)的公司有溢價(jià)，而多元化的公司有折價(jià)。快遞公司也在做其他業(yè)務(wù)，從投資市場(chǎng)看，業(yè)務(wù)越簡(jiǎn)單，估值越高，多元化的公司都比單一公司估值要低，因?yàn)橥顿Y人可以買A公司、B公司、C公司，自己配置資源，不需要上市公司自己做內(nèi)部?jī)?yōu)化。

目前，通達(dá)系已形成“服務(wù)提升—份額擴(kuò)大—成本下降”的正循環(huán)，集中度提升是行業(yè)演進(jìn)的大趨勢(shì)。通達(dá)系早期戰(zhàn)略是成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，相對(duì)來說產(chǎn)品系列偏中低端，這幾年份額逐步擴(kuò)大，服務(wù)品質(zhì)與順豐差距逐漸縮小，從國(guó)家郵政局的投訴率指標(biāo)看，通達(dá)系和順豐的差距已不是很明顯，未來8年時(shí)間可能還會(huì)翻倍。但我認(rèn)為不能因?yàn)橥ㄟ_(dá)系的份額提升，或者順豐的份額下降，或者順豐和通達(dá)系的差距縮小而忽視順豐的存在。順豐的戰(zhàn)略遠(yuǎn)遠(yuǎn)要領(lǐng)先于其他快遞公司，目前正在往超級(jí)物流平臺(tái)演進(jìn)。

（二）快遞市場(chǎng)與空調(diào)市場(chǎng)對(duì)比

投資人一般會(huì)把快遞與空調(diào)行業(yè)做對(duì)比，空調(diào)行業(yè)20年的演進(jìn)體現(xiàn)了價(jià)格戰(zhàn)的競(jìng)爭(zhēng)，2004年空調(diào)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)也很激烈，從2000-2007年市場(chǎng)淘汰了約90%的競(jìng)爭(zhēng)主體，2012年空調(diào)市場(chǎng)集中度約75%。價(jià)格戰(zhàn)過程中，格力、美的脫穎而出，龍頭跟非龍頭的差距比較明顯。投資人通過比較不同企業(yè)成本的差異，來判斷競(jìng)爭(zhēng)格局演變方向，誰成本低，誰更有可能形成正循環(huán)。

當(dāng)時(shí)，格力公司價(jià)值鏈即銷售流通率是志高公司的近7倍，差距一方面是體現(xiàn)在生產(chǎn)和采購(gòu)上，但更重要的是渠道差距，即格力流通環(huán)節(jié)的價(jià)值鏈高，渠道和快遞是非常具有可比性的。為了覆蓋全國(guó)市場(chǎng)，終端渠道的數(shù)量存在一定的剛性，任何一個(gè)企業(yè)都要具備這么大的網(wǎng)絡(luò)才能支撐起整個(gè)運(yùn)營(yíng)，當(dāng)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)時(shí)，渠道不一定增長(zhǎng)，隨著規(guī)模的增加單位渠道成本下降還是很明顯的。格力在渠道上面做了一些改革，十年前格力經(jīng)銷商成立了一個(gè)公司，持股格力10%的股份，我們?cè)谥型ㄒ部吹较嗨频狞c(diǎn)，收回一些經(jīng)銷商的時(shí)候也成為中通的股東，齊心協(xié)力才能把利潤(rùn)和規(guī)模做上去。

（三）投資人怎么看待快遞行業(yè)？

2004年空調(diào)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)基本結(jié)束，但是格力從2001年開始持續(xù)超越，并持續(xù)受到機(jī)構(gòu)投資人追捧。格力的股價(jià)與利潤(rùn)變動(dòng)持續(xù)相關(guān)，在利潤(rùn)增速最快的2007年，獲得明顯超額收益。到現(xiàn)在也是，2017年的白馬股行情中，格力超額收益也非常明顯。這個(gè)是與快遞類似的情況，十年前空調(diào)行業(yè)的演進(jìn)，也預(yù)示著快遞行業(yè)未來也會(huì)朝著提升的方向發(fā)展。

投資人怎么看待目前的六家上市公司，投資人不講情懷，只看公司的發(fā)展，除了創(chuàng)始人之外，一類是機(jī)構(gòu)投資人，一類是戰(zhàn)略投資人，機(jī)構(gòu)投資人主要二級(jí)市場(chǎng)的股東，包括公募、基金、保險(xiǎn)等，戰(zhàn)略投資人是中長(zhǎng)期的投資人。從機(jī)構(gòu)投資人的角度來看，目前機(jī)構(gòu)投資人持股比例最高的是韻達(dá)，占總股本的11.16%，從戰(zhàn)略投資人來看，持股比例最高的是圓通，占總股本的23.91%。這也反映了一個(gè)情況，目前投資人的關(guān)注點(diǎn)不一樣，圓通戰(zhàn)略投資人比較多，戰(zhàn)略投資人更關(guān)注長(zhǎng)期發(fā)展，韻達(dá)更吸引二級(jí)市場(chǎng)投資人。

五、美國(guó)快遞航母的成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)快遞的成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)，包括美國(guó)快遞航母的出現(xiàn)，第一就是規(guī)模，規(guī)模是通過價(jià)格戰(zhàn)打出來的，直到2005年左右全球化推進(jìn)，擴(kuò)張海外市場(chǎng)，價(jià)格戰(zhàn)逐步緩和，雙寡頭局面逐漸形成，規(guī)模效應(yīng)使得FedEx的單件成本下降明顯，且單件毛利不斷擴(kuò)大。公司的各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)成本增速均低于收入增速（除了燃料），收入增速也高于件量增速，體現(xiàn)了明顯的規(guī)模效應(yīng)和格局優(yōu)化之后的提價(jià)能力。第二是大規(guī)模資本開支與科技投入進(jìn)一步提高壁壘，F(xiàn)edEx投了大量的飛機(jī)和自有車輛，通過重資產(chǎn)來構(gòu)筑護(hù)城河，通過上市，快遞公司募集資金投入設(shè)備，進(jìn)入信息技術(shù)和運(yùn)營(yíng)效率改進(jìn)的高投入期，利潤(rùn)率、單件收入快速提升。第三是通過并購(gòu)快速擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)和業(yè)務(wù)。美國(guó)快遞巨頭的發(fā)展過程中均有多項(xiàng)重大并購(gòu)行為。

其中，有的并購(gòu)主要是為了拓展網(wǎng)絡(luò)覆蓋面，如FedEx收購(gòu)吉爾科和飛虎；有的是為了提高集中度，如UPS收購(gòu)ChallengeAir和TNT；有的是為了提高增值服務(wù)能力，如UPS收購(gòu)第一國(guó)際銀行。并購(gòu)對(duì)快遞企業(yè)成長(zhǎng)為巨頭的重要性不言而喻，因此，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的選擇能力和整合能力，反過來也是觀察一個(gè)快遞企業(yè)是否優(yōu)秀的最重要標(biāo)準(zhǔn)之一。

六、中國(guó)的快遞航母何時(shí)誕生？

我剛才也做過測(cè)算，如果用八年時(shí)間，龍頭公司可能會(huì)在規(guī)模上增長(zhǎng)6倍，如果選對(duì)龍頭效果會(huì)非常明顯，中通的快遞業(yè)務(wù)量已經(jīng)成為全球巨頭。但從國(guó)際化、利潤(rùn)和市值來看與UPS和FedEx仍然有很大差距，回顧美國(guó)的歷史，一個(gè)是技術(shù)擴(kuò)張，第二個(gè)要科技投入，第三個(gè)要并購(gòu)，一般規(guī)律來講，當(dāng)某一家公司份額接近市場(chǎng)30%左右時(shí)，其地位才相對(duì)穩(wěn)固，這之后，龍頭快遞企業(yè)需要加大相關(guān)業(yè)務(wù)布局，投入更多技術(shù)、資產(chǎn)，提高利潤(rùn)率，在國(guó)際市場(chǎng)上與巨頭競(jìng)爭(zhēng)。但是目前中國(guó)快遞市場(chǎng)還沒有接近30%份額的企業(yè)，當(dāng)前各家快遞企業(yè)的主要任務(wù)還在國(guó)內(nèi)拼份額，只有穩(wěn)住國(guó)內(nèi)市場(chǎng)才能拓展到國(guó)外。資本是公立的，資本不講情懷，上市公司的戰(zhàn)略發(fā)展不能被資本綁架，應(yīng)該引導(dǎo)戰(zhàn)略投資人進(jìn)來，可能對(duì)公司市值的提升，以及融資的幫助會(huì)更顯著。

七、投資人訴求

一、產(chǎn)業(yè)扶植政策?？爝f也是社會(huì)的一分子，快遞公司自動(dòng)化、科技化發(fā)展，會(huì)為未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供較好的支撐，但早期投資自動(dòng)化和科技并不一定產(chǎn)生效益，需要政府補(bǔ)貼去推動(dòng)快遞科技化、自動(dòng)化的趨勢(shì)，同時(shí)包括高端人才，都需要政府補(bǔ)貼來培育。

二、協(xié)調(diào)各部委推進(jìn)快遞企業(yè)國(guó)際化。國(guó)際化具有很強(qiáng)的市場(chǎng)外部性，快遞公司目前階段，目前快遞市場(chǎng)還沒有一家企業(yè)份額超過30%，如果單獨(dú)依靠企業(yè)自身力量大力推國(guó)際化必定會(huì)面臨有關(guān)威脅，要隨著國(guó)家“一帶一路”建設(shè)才能順利走出去，最近萬國(guó)郵政聯(lián)盟事件對(duì)中國(guó)快遞企業(yè)來說是個(gè)機(jī)會(huì)。

三、關(guān)于對(duì)國(guó)家政策的期待。在我看來，國(guó)家郵政局已經(jīng)是最市場(chǎng)化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)了，比任何時(shí)候都更懷著開放的心態(tài)去看待這個(gè)市場(chǎng)，也希望國(guó)家郵政局繼續(xù)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和有效監(jiān)管之間做好平衡，政策出臺(tái)前充分征求快遞公司的意見、完善聽證制度等。今年資本市場(chǎng)出臺(tái)了很多政策，包括取消光伏政策出臺(tái)之前都充分征求了企業(yè)意見。

四、信息披露方面，希望公布月度全程時(shí)效的數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@個(gè)數(shù)據(jù)更加客觀，逐步替代偏主觀的申訴率數(shù)據(jù)。

最后，也希望能夠?yàn)橄M(fèi)者和投資人講好快遞故事，投資人也是消費(fèi)者，如果講好快遞故事，他可能會(huì)有更好的情懷投資股票。