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保持零售供應(yīng)鏈運營核心競爭力，加快渠道下沉拓展GMV新動力我們認(rèn)為現(xiàn)階段的京東具有極強(qiáng)的零售商屬性，其核心競爭力在于維持相對恒定的利潤率水平，通過高效供應(yīng)鏈能力降低運營成本，從而保持低價策略實現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)的擴(kuò)張速度（從這個角度來看，京東和沃爾瑪當(dāng)年在美國境內(nèi)以“天天低價”戰(zhàn)略實現(xiàn)快速擴(kuò)張是極為相似的）。4Q14京東綜合毛利率（GMV口徑，下同）同比下降0.1pp至5.1%（其中自營部分同比下降0.2pp至4.3%、平臺扣點下降0.7pp至6.3%），而另一方面Non-GAAP口徑期間費用率同比下降0.3pp至5.4%（其中管理費用率同比下降0.2pp至0.6%，訂單履行費用率同比下降0.1pp至3.0%）我們更傾向于認(rèn)為這是京東運營成本降低、規(guī)模效應(yīng)提升下的主動低價戰(zhàn)略。4Q14單季度Non-GAAP凈利潤0.84億元，凈利潤率0.1%（非經(jīng)常性費用主要是高管股權(quán)激勵和易迅拍拍無形資產(chǎn)攤銷所致）。

沉下去+走出去，京東交易規(guī)模高增長有望延續(xù)我們判斷京東將會成為重塑中國商業(yè)鏈條，專注重塑中國的物流、供應(yīng)鏈金融和本地生活平臺體系，提升行業(yè)整體運行效率的“中國版亞馬遜”。在一二線城市擁有足夠話語權(quán)后，渠道下沉后的三下以下城市和農(nóng)村市場以及海外市場將是京東未來主攻方向。除已經(jīng)啟動的“法國館”外，目前京東已和12個國家簽訂采購協(xié)議，開拓進(jìn)口直采業(yè)務(wù)。京東未來的模式將更逼近亞馬遜，有機(jī)會重塑中國商業(yè)供應(yīng)鏈和線上零售+本地生活平臺商業(yè)模式。

我們上調(diào)公司15-17年GMV復(fù)合增速為40%，預(yù)計到2015年GMV達(dá)到4000億元RMB，給予京東一年內(nèi)合理市值目標(biāo)500億美元，建議投資者持續(xù)關(guān)注。